11月信贷投放季节性回升,居民中长期贷款仍为主力。从房贷以外的其他分项来看,实体内生的融资需求依然羸弱,中国经济难言实质企稳。考虑到房贷短期内仍可能继续对居民中长期贷款构成支撑,预计12月信贷投放或将明显强于往年。

    11月新增社融翻倍,表外融资最超预期。一方面,委托和信托贷款骤增,或主要对接于房地产开发商的战略性囤地需求。11月开发商在明年土地供应收紧的担忧之下,拿地热情显著上升。而随着10月以来政府大举收紧地产债发行条件,11月开发商拿地的资金可能更多转而借道表外贷款,造成委托和信托贷款规模激增。另一方面,银行未贴现承兑汇票扩容,或主要源于年底银行信贷额度所剩不多,票据融资重现“表内转表外”。不过考虑到11月表内与表外票据融资之和弱于往年,表外票据扩容并不能表明民间投资有显著回暖。

    11月M1与M2增速缺口扩大,反映资金仍未能有效进入实体经济。11月资金主要流向房地产行业,但房企土地购置增加而新开工减少,这或许是M1与M2增速缺口扩大的重要原因。此外,11月非银金融机构存款负增长,主要源于债市急剧调整与银行委外赎回之间的相互强化。预计随着金融去杠杆的持续进行,非银金融机构存款收缩仍将延续,长期来看或有利于资金的“脱虚入实”。

    从11月金融数据的结构来看,货币政策的边际效率仍在持续递减。资金通过各种途径主要流向房地产市场,且多以活期存款形式存在,未能有效进入信贷循环。在此情况下,可以预期往后宏观调控将更加倚重于财政政策的定向发力,汇率、楼市、债市多重牵制下,货币政策难有主动作为,基调上仍将配合财政政策而保持稳健。